Nai Pickard

Кредитный кризис в Европе

Почему снижение стоимости активов, связанных с проблемными задолженностями, подрывает экономику значительно больше, чем даже намного более крупные потери акционерного капитала? К примеру, в результате образования «технического пузыря» и последующего  за этим обвала, стоимость акций на фондовых рынках США упала на 5 миллиардов долларов.  По сравнению с этой суммой, 1-2 миллиарда, на которые за время кризиса упала стоимость активов, связанных с проблемными задолженностями, кажутся не такой уж значительной суммой.

Однако в то время, как реальная экономика быстро восстановила баланс даже после того, как миллиарды долларов были смыты с фондового рынка, гораздо меньшие потери из-за проблемных задолженностей привели к экономическому застою во многих странах мира. В качестве наиболее наглядного примера можно вспомнить ситуацию в Японии на протяжении последних 20 лет. А сейчас за ней последовала и Европа.

Причина этому следующая – когда актив теряет свою стоимость, на этом все заканчивается. Люди ощущают себя беднее, затягивают пояса, закачивают рукава и концентрируются на воссоздании ценности путем продуктивной экономической деятельности. В противоположность этому, когда стоимость актива ликвидирована в результате проблемной задолженности, долговые соглашения позволяют участникам (в данном случае, Европе) бесконечно спорить о том, кому достанется это бремя долгов, вместо того, чтобы тратить оставшиеся ресурсы на продвижение вперед.  Только подумать, сколько времени и денег отводится в этом случае на адвокатов, суды, экспертов и бухгалтеров, работа которых сводится к тому, чтобы избежать потерь, связанных с договорными долгами. И ставки в этом договорном тупике возводятся в степень, когда дебиторами являются страны, а не компании. Это особенно верно в случае, когда кредитором выступает банк «национальный герой», который, как общепринято полагать, представляет слишком большую ценность, или обладает тесными политическими связями, якобы не позволяющими ему обанкротиться.

Сосредоточение на том, «кто проиграет», а не на том, «как создать ценность» усиливается тогда, когда потери от проблемных кредитов имеют особо крупные размеры, в результате чего неизбежно возникают межправительственные споры. Это приводит к неопределенности в регулировании экономики, и попыткам политиков перераспределить маленький пирог, вместо того, чтобы создать большой. Банки же в этом случае выступают лишь как распределительные агенты, а не создатели ценности.

По мере ухудшения экономической ситуации в растущем числе стран еврозоны, европейские лидеры все активнее ищут подходящее решение, позволяющее преодолеть обостряющийся кредитный кризис и двигаться дальше.

Основная опасность состоит в том, что если в Греции наступит дефолт, добровольно или принудительно, рынок капитала ожидает значительная неопределенность, правительство снова предпримет ряд мер по спасению местных банков. То, насколько пагубно повлияет этот дефолт на экономики таких стран, как Италия. Португалия, Ирландия и Испания, в большой степени зависит от характера греческого дефолта и от того, какой будущий процент и основные платежи определят заимодавцы, а также от того, как Германия и Франция (наибольшие страны-кредиторы Греции) отнесутся к потерям в своих банках. Проблема в том, что все эти факторы являются неизвестными, а неопределенность всегда тормозит экономический прогресс.
Реальность такова, что Греция в определенный момент все равно не сможет выполнить свои обязательства по выплате долгов. Для немецких и французских кредиторов приоритетной будет ситуация, когда дефолт в Греции публично не будет восприниматься как таковой. Если он будет выглядеть, как «добровольный», удастся избежать паники и дальнейшего его распространения. Французские банки изначально дали понять, что готовы к пролонгации кредита на 30 лет с более низкой процентной ставкой, немецкие банки также поддержали эту идею. Из-за значительной уязвимости греческих банков, дефолт может дать начало национализации ряда наиболее незащищенных из этих банков.
Для таких стран, как Ирландия и Португалия, дефолт также мог бы стать решением их проблем. Этот «эффект домино»,  в худшем случае, привел бы к банкротству Европейского Центрального Банка или, как минимум, вызвал бы беспрерывное вмешательство и большую неопределенность, а также меньший уровень принятия риска работодателями.
Становится очевидным, что по мере увеличения масштабов кредитов во все растущем числе европейских стран, их пролонгация не может стать долгосрочным решением. Она просто оттянет и ухудшит необходимые урезания стоимости облигаций, держателями которых являются как государства, так и частные лица по всей Европе. Дело в том, что немецкие и французские банки в прошлом зарабатывали на предоставлении слишком дешевых кредитов для Греции и других стран, и вот пришел час расплаты. Тем не менее, никто не хочет оказаться пострадавшей стороной, как следствие, все Европа погрузла в беспорядочных разбирательствах. Пролонгация может, на самом деле, спровоцировать дефолт в Греции из-за увеличения стоимости обслуживания кредита. Характер европейского кризиса изменяется с каждым днем и будет продолжать меняться вплоть до воплощения в жизнь окончательного решения.
В настоящее время наиболее острым предметом спора является получение Грецией очередной дотации, европейские лидеры ведут напряженные переговоры относительно условий ее предоставления и по поводу того, что Греция никогда полностью не выплатит свой долг. Таким образом, разбирательства продолжаются, вместо того, чтобы примириться с потерями и двигаться вперед.
Положительный момент в сложившейся ситуации заключается в том, что тяжелое положение европейского банковского сектора может предоставить инвестиционные возможности для инвесторов в недвижимость. Европейское управление по банковскому надзору (European Banking Authority) недавно выпустило отчет по стресс-тестам за 2011г. с анализом устойчивости банков, указывающий на то, что коэффициент основного капитала первого уровня в 8 банках из 90 не дотягивает до критического порога в 5%, а еще в 16 банках он составляет не более 6%.
Согласно Базельскому соглашению по капиталу минимальный коэффициент должен составлять не менее 4%, но обычно инвесторы рассчитывают на 10%. Как результат, европейские банки будут намереваться увеличить долю собственного капитала и начнут избавляться от части своих активов в коммерческой недвижимости, включая кредитные портфели и REO-недвижимость (тип забранной за долги недвижимости, которая после неудачной попытки продажи через аукцион списывается с баланса, как недействующий актив и становится пассивом).

Правительственные расходы, % от ВВП

Источники: Vito Tanzi, Ludger Schuknecht, IMF, OECD

В большинстве стран из этого списка процент правительственных затрат вырос в 5 раз. Исключение составляет США, где затраты выросли почти в 6 раз, что удивительно для страны, которая пытается остановить «вмешательство» правительства. Швеция со своей социальной экономической моделью, увеличила правительственные издержки почти в 10 раз, тем не менее, имеет относительно здоровую экономику. Швейцария, где уровень затрат вырос всего в 2,25 раза, также сохранила сильные позиции.

Автор: Питер Линнеман, ведущий экономист NAI Global